【核心提要】當前，要在穩杠桿與穩增長之間取得平衡,堅持“穩中求進”。“穩”著眼于短期，突出需求側管理。穩住總杠桿，才能穩住總需求。這就需要中央政府加杠桿，以及地方隱性債務的顯性化，比如適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額。“進”要著眼于中長期，突出金融供給側改革。供給側改革旨在消除傳統體制的弊端，包括推進無效特別是僵尸企業的破產重組，讓市場清理機制發揮作用；硬化國企與地方政府的預算約束，破除政府兜底幻覺；突出競爭中性，糾正金融體系的體制偏好等。

總判斷：宏觀杠桿率首次下降

總體來看，2018年實體經濟部門杠桿率出現了自2011年以來的首次下降。2018年,包括居民部門、非金融企業部門和政府部門的實體經濟杠桿率由2017年的244.0%下降到243.7%，下降了0.3個百分點。2008-2016年是我國快速加杠桿的時期，這8年間杠桿率共上升99個百分點，平均每年上升超過12個百分點。2017年是去杠桿富有成效的開端，杠桿率增速有所放緩，全年微升了3.8個百分點。2018年杠桿率得到進一步控制，相比2017年年末已經有所下降。

從結構上看，除了居民部門杠桿率上升較快外，非金融企業去杠桿的力度較強，政府部門顯性杠桿率略升但隱性債務增速趨緩，金融部門杠桿率進一步下降，結構性去杠桿的特征非常明顯。

具體看：非金融企業部門杠桿率從2017年的158.2%下降至153.6%，全年共下降了4.6個百分點；政府部門杠桿率由2017年的36.4%微升至37.0%，全年共上升0.5個百分點；居民部門杠桿率由2017年的49.4%升至53.2%，全年上升了3.8個百分點。2018年總杠桿率下降主要得益于非金融企業部門杠桿率的大幅下降。

金融部門杠桿率繼續回落。從資產和負債兩端分別統計金融部門的杠桿率仍在繼續下降，資產方杠桿率由2017年的70.3%下降到60.6%，負債方杠桿率由63.4%下降到60.9%，降幅分別達到9.6和2.5個百分點。相比于實體經濟部門，金融部門去杠桿的力度更強。

各部門杠桿率的風險分析

居民杠桿率增速較快

居民杠桿率的上升趨勢并未有所緩解，全年共上升了3.8個百分點，2008-2018年這10年間共上升35.3個百分點，年均增幅3.5個百分點。

全球比較來看，居民部門杠桿率上升并非中國獨有現象。二戰以來，發達經濟體普遍經歷了這么一個過程。美國居民部門的杠桿率在20世紀50年代僅為20%，到2008年金融危機前的最高點已接近100%。其中上升最快的一段時間是2000-2007年。2000年美國居民杠桿率為69.9%，僅7年時間便上升了28個百分點。而我國目前也正處于杠桿率增速較快的時期，從2008年的17.9%上升至2018年的53.2%，10年間上漲了35個百分點，增速與美國2000-2007年間相當。需要引起警惕。

截至2018年末，我國居民貸款規模達到47.9萬億，其中中長期消費貸29.0萬億，占比61%，短期消費貸8.8萬億，占比18%。住房按揭貸款是中長期消費貸款中的最主要部分，2018年末達到25.8萬億，占全部居民貸款的54%。住房按揭是居民部門加杠桿的主要途徑，同比為17.8%左右。而短期消費貸款雖然占比不高，但近幾年來以更快的速度增長，全年增長了29.3%。由此可見，短期消費貸款是拉動貸款余額上升的主要動力。2017年房地產市場的火爆后出臺的限貸政策曾將一部分住房貸款需求擠壓到短期消費貸款，當時短期消費貸增速曾達到40%以上。隨著監管機構的重視及相應監管手段加強，居民借消費貸來支付房地產首付的現象已經得到抑制，短期消費貸的增速也出現大幅回落。這一增速盡管回落，但仍遠高于居民全部貸款增速。在新一代消費群體借貸意愿增強、互聯網金融持續發展、銀行零售業務加快轉型的背景下，預計短期消費貸款仍會保持一定的增速。下一階段要關注包括信用卡、基于互聯網的信用類產品、消費金融類貸款、現金貸等在內的信用類消費貸款的共債與杠桿風險。

非金融企業部門杠桿率大幅回落

非金融企業部門延續了2017年去杠桿的勢頭，杠桿率由2017年的158.2%回落至153.6%，下降了4.6個百分點。企業杠桿率自2017年1季度達到161.4%的峰值后持續下降，當前水平相比峰值時期已下降7.8個百分點，除2018年1季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了7個季度。

非金融企業去杠桿取得成效，但其貢獻主要在民營企業。2018年，國有企業總負債上升了16.0%，而民營企業為主的工業企業總負債僅上升了2.9%。結果就造成國企債務占整個非金融企業部門債務的比重在不斷攀升。根據我們的估算，2018年國企債務在非金融企業債務中的比例為66.9%，比2017年上升了5.5個百分點。比起2015年第二季度的較低水平，更是上升了10個百分點。盡管我國企業杠桿率水平就全球而言都是數一數二的，但仔細分析，其中國企債務占比超過六成；而這些國有企業杠桿率中，又有一半左右是所謂融資平臺債務，這部分是和地方政府有直接關聯。如果扣除掉融資平臺債務，企業部門杠桿率風險也就不那么凸顯了。

企業債余額基本保持穩定，從2017年末的18.4萬億微升至20.1萬億，占GDP比例維持在22.4%。2018年出現了企業信用債券違約的高潮，債券違約的主要是金融去杠桿環境下信用收縮、融資渠道特別是非標融資渠道收緊導致的，其中民營企業受到的影響尤其顯著，違約風險更為集中。與此同時，地方政府資金來源受到地方隱性債務治理的影響，較為依賴于地方政府支出的一些企業出現了兌付困難，這主要體現在與PPP相關的基建類行業。我們預計2019年隨著對民營企業信貸支持力度的加強、資本市場回暖及其對民營企業融資環境的改善，企業債違約規模將大幅下降。

政府部門杠桿率略有上升，隱性債務增速下降

中央政府杠桿率從2017年的16.4%上升至16.5%；地方政府杠桿率由2017年的20.1%上升至20.4%；政府總杠桿率從36.4%上升至37.0%。

地方政府債券規模依然增長較快，從2017年末的14.7萬億上升至18.1萬億，增長了23%，同期國債和城投債規模各自增長了11%和8%。地方債券規模自2017年超過國債規模后，與國債規模的差距進一步拉大，已經成為債券市場中最主要的品種。

地方政府隱性債務增長得到有效控制。從融資平臺來看，融資平臺債券規模增速明顯放緩。2018年末，Wind所統計的城投債余額為7.7萬億，增長了5600億元，同比增長8%。而2004-2016年全年的增長幅度都在1萬億以上，同比增速均在20%以上。城投債是地方政府隱性債務的重要組成部分，其增速放緩反映了地方政府隱性債務增速的下降。2019年，穩增長的壓力難以消除，對于基建投資和地方融資平臺的傾斜和依賴都是不可避免的，從而預示著城投債市場在短期內可能仍會維持偏于寬松的政策環境。

從融資工具來看，信托貸款、PPP等工具的融資規模有所下降。信托業協會所公布的信托資金中投向于基礎產業的部分主要是地方政府的資金來源，其2018年3季度末的規模為2.9萬億，相比2017年末下降了3200億，與信托貸款下降的趨勢基本一致。從PPP規模來看，2018年末PPP投資總額19.7萬億，相比2017年末增長1.5萬億；其中處于執行階段的項目有所上升，從4.6萬億上升至7.5萬億；但處于執行之前階段的PPP項目都有所下降。前一階段各地都在落實PPP項目集中清理工作，對不合格的項目進行清理退庫或整改。由于處于執行前期的項目減少，地方政府在PPP項目上的隱性杠桿率也將繼續下降。

從政府資金支出來看，2018年基建投資增速出現了斷崖式下跌，本質原因在于地方政府的去杠桿。根據我們的估算，基建投資中，大約有15%左右的資金來自預算內，約5%左右來自政府性基金（主要是地方政府賣地收入），其余部分則來自于社會資本。而這部分社會資本或多或少都會涉及到地方政府的隱性債務，或者是PPP形式下的優先受益權，或者來自于地方政府融資平臺的投資，甚至部分直接來自于地方政府提供了隱性擔保的資金。2018年隨著對地方政府債務增長的嚴控，以及對地方官員的終身追責，基建投資的社會資金來源受到較大影響。2018年全年基建投資增速僅為3.8%，相比于2017年全年的19%增速，出現明顯下降。

綜合來看，雖然政府顯性杠桿率有所上升，地方債上升規模較大，但并沒有完全填補由隱性債務增速下降所造成的缺口。未來，仍需繼續推進地方政府隱性債務顯性化的過程，即適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額，保持地方政府投資支出的穩健性；同時適度提高中央政府杠桿率。

金融部門大幅縮表，去杠桿目標基本實現

資產方統計口徑杠桿率由2017年末的70.3%下降到60.6%。負債方統計口徑杠桿率由2017年末的63.4%下降到60.9%。金融杠桿率依然在快速下降，且資產方口徑杠桿率與負債方口徑的杠桿率基本回歸一致，銀行表外業務明顯收縮，金融去杠桿目標已基本實現。

從銀行的角度來看，2018年商業銀行總資產同比增速為6.8%，處于歷史較低的水平。銀行同業資產下降是總資產增速下降的主要原因，銀行持有其他銀行的債權從2017年年末的29.6萬億下降到28.7萬億，銀行持有其他金融機構的債權從2017年年末的28.1萬億下降到25.9萬億，二者加總占銀行總資產的比例從23.1%下降到20.5%，已回落至2013年水平。

從非銀行金融機構來看，大部分金融資產規模都在下降。基金公司及子公司專戶業務規模從2017年末的13.74萬億下降到11.30萬億，共下跌了2.44萬億；證券公司資管規模從16.88萬億下跌至13.40萬億，共下跌了3.5萬億；信托資產余額由2017年末的26.25萬億下降至2018年3季度末的23.14萬億，共下跌了3.1萬億；其中與銀信合作關系最緊密的單一資金信托由12.00萬億下降至10.25萬億，半年下降了1.8萬億，信托資金下跌主要是去通道化帶來的結果。各類非銀行金融機構的總資產基本都在萎縮，主要原因是直接從商業銀行流入到這類金融機構的資產變小。

推進金融供給側改革“穩中求進”去杠桿

推進金融供給側改革

2019年，政府首次將深化金融供給側改革放到了極其重要的位置，強調金融服務實體經濟。理解金融供給側改革主要體現在三個方面。

一是進一步放松金融服務領域的市場準入，積極發展專門服務于民營經濟的中小金融機構和非國有金融部門。特別是，對影子銀行不能單純采取“堵”的方式，由于它在一定程度上解決了民營企業的資金可得性問題，應通過疏堵結合，在有效防范風險的前提下，使其在相對自由的市場環境中為民營經濟提供更好的金融服務。

二是進一步發展更具包容性的資本市場，有效支持民營企業進行直接融資。應以科創板和試點注冊制為契機，加強資本市場基礎制度建設，改善民營經濟的融資便利性。在發展股權融資的同時，也應進一步拓寬中小微企業的債券融資渠道，包括支持中小企業集合債的發行，發展中小企業高收益債券、私募債，探索小微企業金融債等，并通過鼓勵小微企業貸款資產證券化等舉措，推動債務融資工具創新。

三是推動利率體系“兩軌合一軌”，改善對金融機構服務民營經濟的定價激勵。當前在利率形成機制上面臨的一個突出矛盾是仍存在比較嚴重的雙軌制問題。一方面，貨幣市場定價機制的改革推進的相對深入一些，利率市場化程度已經處于比較高的水平；而另一方面，在存貸款利率方面仍由央行公布基準利率作為指導，實際定價是以此為基礎加減點形成。這種兩軌并存的情況表明，貨幣市場利率向信貸利率的傳導并不暢通；而且會刺激套利行為，加劇資金體內循環，弱化金融資源對實體經濟的支持力度。為此，應盡快實現存貸款基準利率與貨幣市場利率的并軌，把定價權真正交給金融機構，顯著提高存貸款利率與貨幣市場利率之間的相關度，逐步形成統一的“內部資金轉移定價（FTP）”曲線，改變目前定價分割的現狀，增強金融機構服務實體經濟的意愿。

金融供給側改革對結構性去杠桿的影響

金融供給側改革與結構性去杠桿密切相關，前者從金融供給側強調金融業的結構性調整，優化金融結構，后者從實體經濟角度強調宏觀金融系統性風險，優化經濟結構。金融供給側改革對杠桿率及宏觀金融風險的積極作用主要體現在四個方面。

一是促進結構性去杠桿進程。金融供給側改革強調金融機構對中小微企業的服務，適當增加對中小微企業的信貸服務力度。在國企和地方政府結構性去杠桿的同時，對民營企業和中小微企業適度加杠桿，有利于實現結構性去杠桿的目標。

二是改善企業融資結構，降低債務融資占比。金融供給側改革的一項重要工作是大力發展多層級的資本市場結構，提高直接融資占比。目前直接融資整體規模有限且結構較為簡單，發展直接融資有利于緩解清理影子銀行所造成的金融供給缺口，提高股權融資比例，加強市場在金融資源配置中的作用，穩定宏觀杠桿率。

三是降低實體經濟的融資成本。金融供給側改革的一項重要任務是金融行業自身的結構優化，降低由于各類套利所產生的無效產能。產能出清有利于降低金融業增加值占比，使實體經濟融資成本下降，緩解整個經濟體的還本付利負擔。

四是增強宏觀金融體系的穩定性。杠桿率的最大風險在于其面臨違約時所產生的沖擊及傳染效應，因此采用更新的信息處理技術和金融科技將有利于更有效的控制違約風險，降低違約風險和金融傳染。在相同的宏觀杠桿率水平下，宏觀金融穩定性更強。

堅持穩中求進的去杠桿思路

當前面臨著內外部沖擊以及下行壓力加大挑戰，需要在穩杠桿與穩增長之間取得平衡。因此，要堅持“穩中求進”，不可操之過急。

第一要“穩”，著眼于短期，突出需求側管理。穩住總杠桿，才能穩住總需求，這是面臨內外部沖擊以及增長前景不確定的情況下非常必要的做法。這就需要中央政府加杠桿（比如多發債），以及地方隱性債務的顯性化（比如適當提高地方政府一般債務限額與專項債務限額），以改變過去主要靠居民部門加杠桿來穩住總杠桿的困局。

第二是“進”，著眼于中長期，突出金融供給側改革。供給側改革旨在消除傳統體制的弊端，這包括推進無效特別是僵尸企業的破產重組，讓市場清理機制發揮作用；硬化國企與地方政府的預算約束，破除政府兜底幻覺；突出競爭中性，糾正金融體系的體制偏好等。

（作者單位：中國社會科學院經濟研究所   國家金融與發展實驗室）