【摘要】促進經濟高質量發展，必須運用制度經濟學方法論、信息不對稱理論、交易成本理論、公司金融理論等理論工具，深入探討社會主義市場經濟條件下資本市場健康穩定發展的迫切需求，并構建保障資本市場健康穩定發展的運行機制。具體而言，需建立與“支持經濟高質量發展，確保資本市場可持續發展”相適應的融資與投資功能協調機制、與“促進經濟結構優化升級”相適應的資本資源優化配置機制、與“市場交易各方共享發展成果”相適應的中小投資者權益保護與上市公司及機構投資者行為約束機制，以及與“確保資本市場高效平穩運行”相適應的市場活力提升與內在穩定性維護協調機制，補齊阻礙我國資本市場高質量發展的體制機制短板。
【關鍵詞】資本市場 投融資功能 資源配置 投資者保護 風險防范
【中圖分類號】F832.1 【文獻標識碼】A
【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2025.08.006
【作者簡介】劉健鈞，湖南大學股權與創業投資研究院院長，湖南大學金融與統計學院教授、博導。研究方向為資本市場、創業投資、政府引導基金。主要著作有《中國創業投資行業發展報告》（合著）、《境外創業投資引導基金運作模式與啟示》（論文）、《完善創業投資體制更好支持創業創新》（論文）等。
引言
2015年10月，習近平總書記在接受路透社采訪時指出：“中國將按照市場化，法治化方向穩步推進金融改革，培育公開透明和長期穩定健康發展的資本市場。”此后，習近平總書記又在多個場合就如何實現資本市場平穩健康發展，作出重要指示批示。2024年7月，黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》（以下簡稱《決定》）進一步明確，“健全投資和融資相協調的資本市場功能，防風險、強監管，促進資本市場健康穩定發展”，“建立增強資本市場內在穩定性長效機制”。但是，目前我國資本市場與健康穩定發展的要求相比，尚有較大差距。一是上市公司治理結構不完善，財務造假、利益輸送等行為時有發生，經營質量不高，核心競爭力不強。二是投資者權益難以得到有效保護，對上市公司行為約束不力，導致不少上市公司成為創始股東“圈錢套現”的工具。三是資本市場優化資本資源配置功能不強，對支持技術創新和產業升級的效果不夠顯著，一些公司偏離主業，熱衷于金融化投資，呈現“脫實向虛”的趨勢。四是資本市場活力不足，“牛短熊長”特征明顯，同時股市波動頻繁，存在一定風險隱患。因此，需推進制度構建，完善相關機制，進一步補齊阻礙我國資本市場高質量發展的體制機制短板。
推動資本市場健康穩定發展需要樹立兩個方面不可分割的目標：一是從規模、效益和增長速度等指標看，推動資本市場持續動態增長；二是從市場價格的日波動幅度、月波動幅度、年波動幅度等指標看，推動資本市場穩定增長，守住不發生系統性金融風險的底線。針對上述兩個目標，中外學者從不同角度作了論證，從不同側面分析了我國資本市場發展過程中存在的問題與不足，并提出了有益對策建議，但如何全面構建保障資本市場健康穩定發展的機制體制尚待更深入的研究。在資本市場的動態增長目標方面，Beck和Levine（2004）基于跨國面板數據發現，全球股票市場規模和流動性不斷提升，并通過優化資源配置，促進經濟增長。Bekaert等（2005）基于新興市場數據發現，在資本市場開放初期，資本深化與短期波動并存，此時資本市場處于動態增長路徑中。國內學者發現，中國資本市場的市場規模和融資規模整體上不斷擴大（吳曉求和方明浩，2021），市場結構從單一到多元（李建勇等，2016），市場活躍度保持在較高水平（楊何燦等，2023），市場開放和機構參與程度逐步加深（戴鵬毅等，2021），總體處于動態增長路徑中。在資本市場的穩定增長目標方面，股市穩定上漲通過財富效應能提升居民收入，推升社會財富增長，對國民經濟發展至關重要（方凈植和焦捷，2024）。相反，股市大幅下跌會給投資者帶來巨額財富損失，甚至危及實體經濟發展（王化成等，2015；程怡璇等，2025）。Porta等利用美國市場數據發現，資本市場波動在繁榮階段對經濟預期的傳導效應更強，并可能影響資產需求，形成正反饋機制，加大泡沫規模。Esqueda等（2012）研究發現，金融市場的一體化程度越高，股票波動率越低。鄧可斌等（2018）運用動態股市系統性風險估測方法，揭示了我國貨幣政策和財政政策在系統性風險的形成過程中起決定性作用。汪天都和孫謙（2018）通過分析我國資本市場的波動性特征，發現傳統監管措施不能抑制資本市場波動，反而大多情況下降低了市場的流動性。楊子暉和王姝黛（2021）進一步研究發現，在突發公共衛生事件背景下，全球股票市場間的系統性金融風險傳染呈現顯著的地理溢出效應。尹中立（2024）通過計算股市主要指數的年度波動幅度發現，中國股市與成熟市場存在較大差距。
我國資本市場運行機制存在的問題
首先，融資功能投資功能協調機制尚未有效建立。我國一直存在“重融資功能、輕投資功能”的傾向。由于長期以來重視新增上市公司數量和融資規模，而對提升上市公司質量、保障資本市場投資功能缺乏足夠的重視，導致融資功能與投資功能協調機制未能及時有效建立起來，進而帶來以下三個方面問題。
第一，投資功能沒有充分發揮。長期投資難以獲得應有的耐心溢價與風險溢價，而短線炒作成為獲利主要途徑。原因在于：一是上市公司質量不高。創投基金培育優質上市公司的作用未充分發揮，優質上市公司資源稀缺；此外，公司上市后缺乏持續監管壓力、應有的處罰壓力以及隨時被并購和退市的壓力，導致上市公司普遍出現“五年之癢”現象。即：通常在創始股東未實現預期的股票減持套現之前的約五年內，為實現高價套現的目的，上市公司會努力保持較好的財務狀況；但實現高價套現后，財務狀況往往顯著下滑。二是上市公司分紅率普遍低。多數上市公司不分紅，少數分紅的分紅比例低。三是投機炒作之風依舊存在。專業機構投資者占比低，各類投資者普遍缺乏長期價值投資理念，加之“偽市值管理”人為操控股價，導致一些專業機構投資者也熱衷于炒作概念，眾多散戶投資者盲目跟風，推波助瀾。這種情況下，少量有投資價值但不注重市值管理的上市公司得不到市場認可，其股票價格長期低迷，影響管理團隊繼續提升公司經營的積極性。
第二，融資功能不強。一是投資者信心缺乏，入市積極性不足，特別是支撐資本市場健康穩定運行的長期資本尚待培育。二是證券公司、證券投資基金管理公司等各類投資銀行的價值發現功能、市場穩定功能不強，做市商隊伍還比較弱小。三是股票發行注冊制尚未走深走實，在股票發行節奏控制下，企業無法實現“凡適格即可上市”的穩定預期。四是由于從嚴控制再融資渠道，已上市公司即使符合條件，其通過公開或定向增發股票、發行債券和可轉換債券再融資，也面臨實際審批難、審批周期長等問題。
第三，融資功能與投資功能不協調。其直接原因是協調機制尚未建立，另一方面的重要原因在于：一是大量以減持套現為目的的上市公司擠占了上市資源。在股票上市這一并不能創造價值的“程序”成為稀缺資源的情況下，只要股票上市，上市公司就可望獲得尋租溢價、流動性溢價、人為炒作溢價，并最終在高價位減持套現；而股票上市后所面臨的持續監管壓力、處罰壓力以及被并購和退市的壓力卻非常小。于是，對以減持套現為目的的新股發行構成客觀上的激勵。二是地方政府“保殼”行為導致大量“殼資源”進一步擠占了稀缺的資本資源。部分劣質上市公司在股市茍延殘喘，嚴重影響了投資價值。
其次，資本資源優化配置機制尚不健全。第一，市場決定性作用不強。在股票交易環節，股票價格的信號傳遞失真，尚未形成“優質上市公司被追捧，劣質上市公司被拋棄”的局面。在退市環節，劣質公司仍能茍延殘喘。原因在于：在股票發行環節，股票發行注冊制改革尚難以切實推進，退市機制無法發揮應有作用。現行股票發行定價詢價制度和信息披露制度不完善，難以形成公允市場價格。
第二，政府政策調節作用不顯著。政府通過引導資本資源更多流向戰略性新興產業，促進產業結構優化升級，以及有序出清需逐步淘汰的落后行業和過剩產能的作用未能充分體現。原因在于：政府通過科學的上市標準、退市標準等間接工具進行柔性調節的機制尚待完善，調節效果尚待提高。
第三，市場決定性作用與政府政策調節作用協調性不強。政府政策調節作用難以被市場機構自覺接受，甚至經常出現逆向調節。原因在于：政府政策調節與市場配置資本資源脫節；政府政策調節缺乏透明性，可能產生尋租空間；政府政策調節過于頻繁，難以形成穩定的市場預期。
再次，中小投資者權益保護與上市公司及機構投資者行為約束機制不夠完善。第一，中小投資者權益保護機制不力。中國公司治理50人論壇2023年12月發布的《中國上市公司中小投資者權益保護指數》顯示，盡管中國上市公司中小投資者權益保護指數均值在2022年達到高峰，但仍未達到及格線。其中，對中小投資者收益權、決策與監督權的保護處于很低水平。就收益權而言，建立違規風險準備金制度的公司占比僅有0.49%，這表明：一旦因公司違規而使投資者受損，違規者受罰的力度較輕，投資者難以獲得足額賠償。就決策與監督權而言，中小投資者參與董事會治理和股東大會決策的機會較少，實行累積投票制的公司占比僅為42.71%，單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東提出召開臨時股東大會的公司占比僅有0.43%。可見，目前對中小投資者權益的保護還不夠全面有效，尚有部分上市公司及機構投資者利用其在資金實力和信息獲取等方面的優勢地位，侵害中小投資者的利益，進而影響整個市場的公正性、透明度與穩定性。
這一問題主要由以下兩個方面因素導致：一是在投資者行權環節，權益保護存在結構性缺陷。中小投資者對自身應有權益缺乏全面認知，加之缺乏維權途徑，因此更傾向于“搭便車”和“用腳投票”；同時，上市公司缺乏對中小投資者權益的應有尊重。二是在受害后的救濟環節，權益保護的有效性不足。盡管《中華人民共和國證券法》等法律法規規定了包括協商和解、糾紛調解、先行賠付、責令回購、行政執法當事人承諾、單獨訴訟、示范判決、代表人訴訟等一系列投資者賠償救濟制度，但在實踐中投資者要獲得賠償仍面臨諸多困難。例如，證券先行賠付制度具有臨時性、個案性。能否實施先行賠付取決于證券虛假陳述案件中的保薦人、控股股東等相關責任人是否有成立先行賠付專項基金的意愿。目前，先行賠付制度僅在數家上市公司虛假陳述案件中適用。又如，證券行政承諾制度需滿足嚴格的適用條件，必須是不屬于2021年國務院公布的《證券期貨行政執法當事人承諾制度實施辦法》第七條所規定的不予受理的情形。再如，證券欺詐責令回購等制度仍待實踐檢驗。目前，僅適用于欺詐發行領域，對于證券二級交易市場中的證券欺詐行為并不能起到保護。最后，訴訟機制難以啟動。單獨訴訟和代表人訴訟等又面臨訴訟周期長、程序繁瑣、執行效果不確定等問題，進一步降低了有效性。
第二，上市公司及機構投資者行為約束機制不力。上市公司行為約束松散，且對高頻量化交易機構等強勢機構投資者的非對稱博弈行為約束不力。原因在于：就上市公司行為約束而言，信息披露的及時性、真實性、準確性、完整性、可讀性要求相對寬松，延遲披露、虛假披露、“忽悠式”披露時有發生；對公司治理和合規管理的要求失之軟弱，“一股獨大”、股東會不按規定召開、獨立董事缺乏獨立性、合規管理流于形式等問題難以得到有效治理；對惡意減持、通過偽市值管理操縱股價行為，缺乏有力的制度約束；全過程持續監管壓力、并購基金并購壓力、退市壓力等“三位一體”強約束機制尚待建立。就強勢機構投資者行為約束而言，未能構建起對強勢機構投資者從事各種坐莊行為、內幕交易行為、高頻交易行為的有效約束機制。涉及“不對稱博弈”的監管規則尚未全面體現“實質重于形式”原則，“形式公平、實質不公平”現象依然存在。
最后，市場活力提升與內在穩定性維護協調機制的有效性不足。就市場運行實際情況看，經常陷入“頭痛醫頭、腳痛醫腳”和“一放就亂、一管就死”困境，進而給市場運行帶來以下問題：第一，市場活力不足。投資者入市的積極性不高，市場流動性不好，進而影響優質交易標的上市積極性；由于交易工具、交易產品、交易方式單一，市場交易效率不高。第二，內在穩定性不強。一段時間以來，股票指數波動頻繁且波幅較大，原因在于：上市公司經營風險頻發；偽市值管理人為操控股價波動；“忽悠式”信息披露不時出現；專業機構投資者等耐心資本不足；長期價值投資理念尚未形成；國家股市穩定機制作用未得到有效發揮等。第三，市場活力提升功能與內在穩定性功能不協調。為提升市場活力而推行的工具、產品和交易方式等方面的制度創新，未充分考慮其對內在穩定性的影響；當市場波動和低迷時，往往以犧牲制度創新為代價。原因在于：制度創新未能給投資者以充分的理解和消化時間，導致市場劇烈波動；同時，缺乏足夠的維穩工具，導致在推進制度創新時顧慮重重、停滯不前。第四，部際協調聯動與央地相互配合機制不健全。財政部、央行、金融監管總局等相關部委相互配合的長效機制仍待建立；地方政府在一定程度上存在“重發展、輕規范”“重融資和保殼，輕規范約束”的傾向。
我國資本市場健康穩定發展迫切需要構建四大運行機制
黨的二十屆三中全會審議通過的《決定》明確提出，“到二〇三五年，全面建成高水平社會主義市場經濟體制，中國特色社會主義制度更加完善，基本實現國家治理體系和治理能力現代化，基本實現社會主義現代化，為到本世紀中葉全面建成社會主義現代化強國奠定堅實基礎”。在社會主義市場經濟條件下，資本市場健康穩定發展既是高質量發展的內在要求，也是高質量發展的具體體現，必然被賦予更加豐富的內涵。根據2024年4月發布的《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，我國資本市場高質量發展的總體要求是“以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，全面貫徹黨的二十大和黨的二十屆二中全會精神，貫徹新發展理念，緊緊圍繞打造安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，堅持把資本市場的一般規律同中國國情市情相結合，堅守資本市場工作的政治性、人民性，以強監管、防風險、促高質量發展為主線，以完善資本市場基礎制度為重點，更好發揮資本市場功能作用，推進金融強國建設，服務中國式現代化大局”。對標這個總體要求，為保障資本市場健康穩定發展，必須構建以下運行機制。
一是構建適應“支持經濟高質量發展，保障資本市場自身可持續發展”需要的融資功能與投資功能協調機制。支持經濟高質量發展是資本市場工作“政治性”的必然要求，而要更好支持實體經濟高質量發展，就必然要求資本市場能夠發揮高效融資功能。習近平總書記多次強調“為實體經濟服務是金融的天職”。2023年12月召開的中央金融工作會議提出的十五項戰略舉措中，居于首位的便是“優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能”。可見，資本市場發揮高效融資功能是責無旁貸的政治責任。但是，資本市場融資功能的發揮必須以資本市場自身可持續發展為前提。而要實現資本市場自身的可持續發展，最基本的要求便是提升資本市場的投資功能，吸引廣大投資者源源不斷地入市投資。就此而言，投資者的資本才是資本市場之“水”，無資本之“水”則無法養育實體企業之“魚”。由于資本市場的平穩運行涉及股票供求和資金供求雙重關系，所以，唯有構建起融資功能與投資功能相互協調機制，才能既支持經濟高質量發展，又保障資本市場自身可持續發展。
二是構建適應“助力經濟結構調整和優化升級”需要的資本資源優化配置機制。2022年4月，習近平總書記在主持十九屆中央政治局第三十八次集體學習時強調，“資本是社會主義市場經濟的重要生產要素，在社會主義市場經濟條件下規范和引導資本發展，既是一個重大經濟問題也是一個重大政治問題，既是一個重大實踐問題也是一個重大理論問題，關系堅持社會主義基本經濟制度，關系改革開放的基本國策，關系高質量發展和共同富裕，關系國家安全和社會穩定。必須深化對新的時代條件下我國各類資本及其作用的認識，規范和引導資本健康發展，發揮其作為重要生產要素的積極作用”。
根據資本資產定價理論和現代公司金融理論，資本市場通過信息傳遞功能、價格形成功能，能夠自動發揮資本資源優化配置功效，即：將資本資源自動配置到高效率、高回報的領域，從而避免資本資源浪費和低效使用。就此而言，構建資本市場運行機制，應當首先發揮資本市場在資本資源配置中的決定性作用。但實踐證明，上述結論具有一定理想化色彩。例如，Sharpe（1964）和Lintner（1965）的資本資產定價理論認為，資本市場的價格總是趨向均衡價格，其理論基礎是“市場有效均衡假設”。然而，現實中的資本市場并不是絕對有效均衡的，而只能是近似于有效均衡。因為，絕對有效均衡的最基本條件是上市公司股票價格能夠準確充分反映上市公司的經營狀況和內在價值，而由于信息不對稱、有意欺騙、價格操縱行為以及投資者情緒等因素的影響，這個基本條件在任何時候均難以完全滿足。又如，Modigliani和Miller（1959）的公司金融理論認為，公司的內在價值能夠自動反映市場價格，其理論基礎同樣建立在有效市場的三個假設之上。然而，在現實中的資本市場，三個假設的條件均很難完全滿足。其中，假設一認為市場上每個人都是理性經濟人，金融市場上每只股票所代表的各家公司都處于這些理性人的嚴格監控之下，投資者基于公司未來盈利能力進行基本分析，評估股票價格，并在風險與收益之間謹慎權衡。然而，實際上，并非所有投資者都是理性的。假設二認為股票價格反映了理性人的供求平衡，即想買的人與想賣的人正好相等。如果兩者不平衡，存在套利機會，投資者會迅速通過買入或賣出股票，使價格趨向平衡。然而，實際上這種平衡在多數情況下很難達成。假設三認為股票價格能充分反映股票資產的所有可獲得信息，即信息有效。然而，由于信息不對稱，股票的價格往往不能充分反映股票資產的全部可獲得信息。
資本市場充滿著各種風險，而理性的投資者（除了體驗天使情懷的天使投資人以外）通常是風險規避者。加之資本市場交易同樣存在“規模經濟”和“小規模不經濟”等效應，故資本市場也存在著市場失靈的領域。例如，新興產業代表著新質生產力，但因其具有高風險性和“小規模不經濟性”，故完全依靠資本市場自身的基礎性資本資源配置機制，難以及時獲得所需的資本支持。按照黨的二十屆三中全會通過的《決定》所明確的“健全推動經濟高質量發展體制機制”要求，我國當前迫切需要“健全相關規則和政策，加快形成同新質生產力更相適應的生產關系，促進各類先進生產要素向發展新質生產力集聚，大幅提升全要素生產率”。而所有涉及促進經濟結構調整和優化升級的領域，均不同程度存在市場失靈問題，因此，還需加快構建起適應“有力促進經濟結構調整和優化升級”需要的資本資源優化配置機制。
三是構建適應“市場交易各參與方共享發展”需要的中小投資者權益保護與上市公司及機構投資者行為約束機制。習近平總書記多次強調，要堅持以人民為中心的發展思想。就資本市場工作而言，“人民性”集中體現在保障“市場交易各參與方共享發展”上。其中，保護投資者權益是重中之重。為此，2025年3月召開的十四屆全國人大常委會第二次會議明確提出“保護投資者特別是中小投資者合法權益是最重要的中心任務”。然而，資本市場不僅面臨投資者與上市公司之間的高度信息不對稱性、權利義務不對稱性，還存在投資者與投資者之間的“不對稱博弈”。特別是在我國目前情況下，中小投資者數量占絕對比重，但在高頻量化交易機構和掌握著重金的強勢機構投資者面前，往往處于顯著的弱勢地位。因此，要解決好雙重不對稱性和“不對稱博弈”帶來的矛盾，唯有構建中小投資者權益保護與上市公司及機構投資者行為約束機制，才能建設“以投資者為本”的資本市場，推動資本市場更好地服務實體經濟、推動高質量發展，實現由“根深”至“木茂”。
四是構建適應“保障資本市場自身高效平穩運行”需要的市場活力提升與內在穩定性維護協調機制。資本市場自身高效平穩運行既是資本市場健康穩定發展的重要體現之一，也是資本市場健康穩定發展的重要前提。為了保障資本市場自身高效平穩運行，必須構建市場活力提升與內在穩定性維護協調機制。一方面，市場活力提升是資本市場高效平穩運行的動力源泉。因為，市場活力提升意味著有更多的參與者、更高的交易量和更活躍的投融資活動，這不僅有助于提高市場流動性、降低交易成本，還能提升資源配置效率。同時，市場活力提升有助于更準確地反映資產價值，優化價格形成機制，從而為投資者和企業提供更可靠的決策依據。另一方面，內在穩定性維護是資本市場高效平穩運行的安全保障。因為一旦資本市場出現異常波動，就可能導致中小投資者蒙受巨大損失，并釀成金融風險，對經濟發展造成嚴重沖擊。而內在穩定的市場能有助于保護投資者信心，促進資金的長期流入，也能為企業提供更穩定的融資渠道，從而促進企業的長期發展和技術創新。
從內在聯系看，市場活力提升與內在穩定性維護是保障資本市場高效平穩運行不可或缺的兩個方面：一方面，市場活力需要穩定的環境作為基礎，如果市場缺乏穩定性，頻繁出現劇烈波動或系統性風險，投資者信心會受到打擊，市場參與度下降，活力難以持續。另一方面，市場穩定性并非靜態的，而是需要通過市場活力來維持。一個缺乏活力的市場可能陷入僵化，難以有效配置資源，最終導致市場功能退化。由此可見，唯有構建起“市場活力提升與內在穩定性維護協調”機制，有效協調市場活力與內在穩定性，才能既有效保障市場交易的應有效率，又有效防范市場價格的劇烈波動，從而確保資本市場自身高效平穩運行，為經濟高質量發展提供堅實支撐。
構建四大運行機制的對策建議
首先，要以“優異投資功能支撐高效融資功能”為目標，加快構建融資功能與投資功能的協調機制。融資功能、投資功能是資本市場核心功能的“一體兩面”，缺一不可。在社會主義市場經濟條件下，發展資本市場的根本宗旨就是通過發揮其最基本的融資功能，有力支持經濟高質量發展。缺乏融資功能不僅無法為優質企業提供上市融資機會，也無法為投資者創造股票投資機會；缺乏投資功能則無法吸引投資者入市，企業上市融資也就成了無源之水。就此而言，投資功能是更基礎性的功能。所以，需要以“優異投資功能支撐高效融資功能”為目標，加快構建融資功能投資功能協調機制。
第一，多措并舉，推動形成優異投資功能。一是多管齊下提升上市公司質量。在前端培育機制上，通過稅收優惠、政府基金支持、風險補償等政策，激勵創投基金等主體深度參與初創企業技術研發與治理優化；在嚴控上市準入上，細化擬上市企業核心技術、財務真實性、ESG合規性等審核標準，試點“申報即擔責”機制，壓實保薦機構責任；在全生命周期監管上，加強企業上市后的持續監管，強化對關聯交易、異常資金往來的穿透式監控；在完善退市機制上，建立退市風險企業投資者保護基金，實現退市流程標準化與投資者補償同步化；在并購基金賦能上，發揮并購基金的市場震懾功能和修復功能。二是有效激勵上市公司分紅與嚴格控制減持、轉融通并舉。將上市公司分紅與減持、再融資掛鉤，規定不分紅、少分紅上市公司，不得減持和轉融通。三是培育長期價值投資理念，避免投機炒作對市場價格形成機制的干擾。在培育機構投資者上，放寬養老金、險資等長期資金權益投資比例限制，試點“長期持有型”公募基金免稅政策；在打擊投機炒作上，建立游資異常交易賬戶“灰名單”，對拉抬股價、虛假申報等行為實施收益沒收與市場禁入雙重處罰；在市值管理規范上，發布上市公司市值管理指引，明確禁止“偽市值管理”行為（如蹭熱點、選擇性信息披露），鼓勵通過技術創新、分紅回購等，提升上市公司內在價值。
第二，各方發力，促進形成高效融資功能。一是深入貫徹落實中央金融辦、中國證監會聯合印發的《關于推動中長期資金入市的指導意見》，大力吸引包括中長期資本在內的各類投資者資金，積極投資于資本市場。二是加快培育一大批優秀證券公司、優秀證券投資基金管理公司等各類投資銀行，充分發揮其價值發現功能、市場穩定功能；加快培育做市商隊伍。三是推進股票發行注冊制走深走實，在條件成熟后，逐步放松節奏控制、窗口指導等措施，最終構建“高效快捷、公正嚴明”發行審核制度，確保“凡適格即可注冊、需適格方可注冊”，使企業上市能夠形成穩定預期。四是暢通再融資渠道，允許上市公司在符合法定條件下，通過公開增發股票、定向增發股票、發行債券、可轉換債券等方式，及時再融資。
第三，實現融資功能與投資功能相互協調。一是堅決打擊以減持套現為目的的上市行為。嚴格減持條件、直接與分紅額掛鉤，強化上市后的持續監管，進一步加大處罰力度。二是堅決打擊“保殼”行為，及時出清劣質公司。三是把握注冊制走深走實節奏，在投資者信心尚未完全恢復之前，仍需保持必要的上市節奏控制，做到增量上市與增量資金入市基本平衡。
其次，要以“市場決定性作用與政府政策調節作用相互協調”為目標，加快構建資本資源優化配置機制。資本市場是社會主義市場經濟體系的樞紐，因而最需要發揮市場配置資本資源的決定性作用。同時，在我國目前市場狀況下，資本資源又是最為稀缺的資源之一，為最大程度發揮資本市場支持科技創新和助力新質生產力發展的作用，有必要適當發揮政府政策調節的輔助性作用。“無形之手”和“有形之手”只有形成合力，才能最大程度發揮資本市場促進資本資源優化配置的作用。所以，需要以“市場決定性作用與政府政策調節作用相互協調”為目標，加快構建資本資源優化配置機制。
第一，夯實市場決定性作用的制度基礎。一是按照“將選擇權交給市場”的核心理念，推進注冊制走深走實。在股票發行和上市，以及上市公司再融資環節，更多發揮專業中介機構和交易所的評估、審核作用，以及投資者的自主判斷作用。二是按照“應退盡退”原則，更好發揮退市機制的市場出清功能，避免劣質上市公司占用資本市場資源。三是以改進股票發行定價詢價制度和信息披露制度為抓手，完善資本市場的價格形成機制，更好發揮價格形成機制促進資本資源優化配置作用。
第二，回歸政府政策調節作用的本位。一是優化上市標準。在逐步實現“將選擇權交給市場”情況下，還能更好發揮科創板、創業板、北交所支持技術創新和新質生產力發展的作用。二是完善退市標準。在逐步實現常態化退市后，能夠更好發揮市場化退市對出清落后行業和過剩產能的作用等。
第三，政府政策調節作用與市場決定作用主動配合。與時俱進地協調兩種力量，在市場機制逐步完善過程中，逐步減少政府的窗口指導、行政干預，最終實現政府主要只是通過完善上市、退市標準來柔性調節市場。
再次，要以“全面而有效地保護好投資者權益”為目標，加快構建中小投資者權益保護與上市公司及機構投資者行為約束機制。投資者是支撐資本市場健康穩定發展最重要的主體。只有全面有效地保護好投資者權益，增強投資者獲得感，進而激發與維護其參與資本市場的積極性，資本市場才能更好發展。然而，保護處于弱勢地位的中小投資者的關鍵在于：一方面，要對中小投資者給予全面而有效的保護；另一方面，需要對通常處于強勢方的上市公司和機構投資者行為予以必要的約束。所以，需要以“全面而有效地保護好投資者權益”為目標，加快構建中小投資者權益保護與上市公司及機構投資者行為約束機制。
第一，強化事中法律監管保護與事后救濟相結合的中小投資者權益保護。一是強化法律監管保護，提升中小投資者權益保護的全面性。通過人民喜聞樂見的宣傳方式，讓廣大中小投資者全面了解自身權益；通過建立健全股東權利代為行使征集制度、糾紛調解仲裁制度、集體訴訟制度等，鼓勵廣大中小投資者積極行權；同時，上市公司協會應建立有效激勵機制，激勵上市公司尊重廣大中小投資者權益。二是完善“三位一體”救濟制度，提升中小投資者權益保護的有效性。在民事調解環節，完善中證中小投資者服務中心的糾紛調解職能，建立小額糾紛調解制度；在訴訟環節，完善示范訴訟制度、公益訴訟制度，提升訴訟效率；在仲裁和賠付環節，建立訴調對接制度，完善舉證責任制度、懲罰性賠償制度，使受害投資者得到應有賠償。
第二，按“實質重于形式”原則，加強上市公司及機構投資者行為約束。一是構建上市公司行為有力約束制度體系。例如，強化體現“五嚴”特點的信息披露要求，堅決打擊延遲披露、虛假披露、“忽悠式”披露；從嚴掌握公司治理和合規管理要求，盡快解決“一股獨大”、股東會不按規定召開、獨立董事缺乏獨立性、合規管理流于形式等問題；嚴格約束減持、市值管理行為，有效防范惡意減持、通過偽市值管理操縱股價行為；加快構建全過程持續監管壓力、并購基金并購壓力、退市壓力等三位一體強約束機制。二是構建機構投資者行為有力約束制度體系。強化市場交易監管，按照“實質重于形式”理念，切實保障交易的實質公平，堅決打擊各類做莊行為、內幕交易行為。
最后，要以“有效保障交易效率和防范市場風險”為目標，加快構建市場活力提升與內在穩定性維護協調機制。在全球金融創新的浪潮下，只有通過交易工具、交易方式和交易產品等創新，不斷提高交易效率，才能引來市場的源頭活水，既激發投資者參與的積極性，又激勵優質公司上市。但是，資本市場各類創新也可能帶來不確定性和市場波動，甚至引發市場風險，因此必須有效防范市場風險，以維護市場內在穩定性。所以，需要以“有效保障交易效率和防范市場風險”為目標，加快構建市場活力提升與內在穩定性維護協調機制。
第一，有效激發市場活力。一是綜合運用財政貨幣和資本市場政策，進一步鞏固近期資本市場向好的局面，為市場活力提升創造基礎性條件。二是與時俱進推動交易工具、交易方式、交易產品和交易制度創新等。
第二，有力提高內在穩定性。一是加強監管，防范上市公司經營風險。二是嚴格對市值管理的引導規范，促進上市股票價格反映其內在價值。三是進一步完善信息披露制度，減輕因為信息不對稱導致的市場波動，堅決打擊“忽悠式”信息披露。四是完善鼓勵長期投資的稅收政策，加快培育耐心資本。五是加快構建有利于資本市場平穩運行的穩定機制等。
第三，促進市場活力提升功能與內在穩定性功能相互協調。在把握制度創新節奏的同時，通過人民喜聞樂見的宣傳方式，提升廣大中小投資者對資本市場的認知水平，堅決防范不為多數投資者理解的“偽創新”，堅決打擊利用“偽創新”進行市場操縱的行為；此外，綜合運用財政貨幣調控措施，不斷充實資本市場維穩工具箱等。
第四，建立健全部際協調聯動與央地相互配合機制。將促進資本市場健康穩定發展明確為財政貨幣政策調控的應有職責；借鑒美國以州政府法律監管為基礎的“藍天法”經驗，酌情強化地方政府職責，協助證監會加強對轄區上市公司和資本市場機構的監管，形成中央與地方相互配合的有效機制。
（本文系湖南省社會科學基金重大項目“發揮湖南政府投資基金作用的體制機制研究”的階段性研究成果，項目編號：24ZWA44）
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Establishing an Operational Mechanism to Safeguard the Healthy and Stable Development of the Capital Market
Liu Jianjun
Abstract: To promote high-quality economic development, it is a must to apply theoretical tools such as the methodology of institutional economics, the theory of information asymmetry, the theory of transaction costs, and the theory of corporate finance to deeply explore the urgent needs for the healthy and stable development of the capital market under the socialist market economy, and build four operation mechanisms to ensure the healthy and stable development of the capital market. Specifically, there is the need to establish a coordination mechanism for financing and investment functions compatible with "supporting high-quality economic development and ensuring the sustainable development of the capital market", a mechanism for optimizing the allocation of capital resources compatible with "promoting the optimization and upgrading of the economic structure", a mechanism for protecting small- and medium-sized investors and restraining the behaviors of listed companies and institutional investors compatible with "ensuring the efficient and stable operation of the capital market", and a coordination mechanism for enhancing market vitality and maintaining internal stability compatible with "ensuring the efficient and stable operation of the capital market". The mechanisms are expected to fill the institutional and mechanism weak links that hinder the high-quality development of China's capital market.
Keywords: capital market, financing and investment functions, resource allocation, investor protection, risk prevention
