王國剛  中國人民大學財政金融學院  

一、系統性金融風險的新內涵

1、系統性金融風險概念與特點

在金融學說發展史上，“系統性風險”概念最初由美國學者威廉·夏普在《投資組合分析的簡化模型》一書中提出。20世紀60年代，他在推進哈里·馬科維茨資產選擇理論深化、創立資本資產定價模型的過程中，把馬科維茨資產選擇理論中的資產風險分解為資產的“系統性風險”（又稱“市場風險”）和“非系統性風險”。其中，系統性風險是指由證券市場總體價格變動所引致的某種特定金融資產的價格變動；非系統性風險則是指僅引致某種特定金融資產價格變動的特殊因素。此后幾十年間，系統性風險和非系統性風險成為金融理論和實務中的重要范疇。

各個學者從不同角度對系統性風險和非系統性風險做出了大致相同的界定。美國學者米什金認為：“非系統性風險是一項資產特有的風險”，系統性風險則是各項資產都有的風險，因此，“非系統風險對資產組合總的風險不起作用。換句話說，充分多樣化資產組合的風險完全來自該資產組合中資產的系統性風險。”美國學者弗蘭克.J.法博齊和弗朗哥.莫迪利亞尼認為：“系統性風險是資產的收益率變動中可以歸因于某一共同因素的部分，也叫作不能分散的風險或市場風險。系統性風險是通過挑選大量資產達到分散化的證券組合所能獲得的最低限度的風險。從這些界定中可以看出，系統性風險是相對于非系統性風險而言的概念，它具有五個方面的特點。

第一，從金融行為看，它指的是金融投資領域，相對于資產組合（或證券組合，下同）而言。在這一領域中，凡是影響到各種金融資產交易價格波動的因素屬于系統性風險范疇，凡是僅影響單一金融資產交易價格的因素屬于非系統性風險范疇。第二，從金融主體看，它指的是介入金融投資的各類主體，即進行資產組合的主體。凡是影響到各類金融投資主體的金融投資行為的因素屬于系統性風險，凡是只影響到單個金融投資主體的金融投資行為的因素屬于非系統性風險。第三，從金融機制看，它指的是金融產品的交易價格波動從而金融投資的收益率變動。凡是影響到各種金融資產交易價格波動從而金融投資收益率變動的因素屬于系統性風險，凡是只影響到單一金融資產交易價格波動從而金融投資收益率波動的因素屬于非系統風險。第四，從金融主體的行為結果看，它指的是金融投資者調整資產組合以防范風險的可能程度。凡是金融投資者不可能通過資產組合等機制予以分散化解的風險屬于系統性風險，凡是金融投資者可以通過資產組合等機制予以分散化解的風險屬于非系統性風險。第五，從風險的承受者看，它指的是在金融市場中展開金融投資的微觀主體。不論是系統性風險還是非系統性風險都是面對從事金融投資的具體公司或個人而言的，并不直接指向宏觀經濟運行或宏觀金融運行所面臨的風險問題。正因為系統性風險具有這些特點，所以，一些人更直接地把經濟金融運行中由宏觀因素所引致的風險稱為系統性風險，如制度風險、政策風險、體制機制風險、流動性風險、價格風險、利率風險、匯率風險以及經濟周期風險等。

2、從金融危機形成和擴散看系統性金融風險演變

2007-2008年間美國從次貸危機到金融危機的演化，由系統性金融風險所引發，同時，帶有21世紀金融運行的特色。

第一，金融市場交易脫實向虛埋下了系統性金融風險的隱患。為了保障經濟增長，美國出臺了包括超低利率、放松抵押條件等一系列措施來刺激次級住房抵押貸款市場發展。眾多金融機構為了謀取高額利潤，通過證券化機制，持續將次級住房抵押貸款證券化，并通過信用增級等機制創立了多級的CDO（包括CDO平方和CDO立方等）將低級證券資產以較高的利率水平售出，在“金融創新”名義的掩蓋下掀起了一輪金融交易的熱潮。但是，不論是資產證券化還是證券化中的信用增級都只是金融機制中的技術手段，它們本身并無消解金融產品風險的功能，更不用說，資產證券化過程中從產品設計、銷售到交易都還要付出相當數量的成本。在證券化產品交易火爆的年份里，美國的金融活動日益脫離實體經濟部門，直至系統性風險爆發引發了金融危機，才在慘痛教訓面前認識到“金融應服務于實體經濟”。

第二，系統性風險以及金融危機主要由金融機構等微觀主體引發。從2007年3月美國抵押貸款公司—新世紀金融公司宣布破產到2007年7月美國第五大投資銀行貝爾斯登公司宣布破產，次貸危機主要是由作為微觀主體的金融機構陷入財務困境引致的；從2008年9月15日美國第四大投資銀行雷曼兄弟公司陷入嚴重財務危機并宣布申請破產保護到美國財政部以巨額資金出手救助眾多大型金融機構，次貸危機向金融危機的轉變依然主要由作為微觀主體的金融機構財務危機所引致。在次貸危機爆發之前，美國的主要宏觀經濟政策和金融政策并沒有發生實質性變化，價格、利率和匯率也沒有發生大幅波動，因此，此輪危機是由微觀主體自身的因素引發的。

第三，有毒資產成為傳染和擴散危機的重要機制。2007年8月9日，美聯儲向金融體系注入240億美元資金標志著次貸危機的爆發。在隨后1年多時間內，美國和其他西方國家沿著解決流動性緊張的思路展開危機救助，美聯儲和相關國家的央行多次向金融市場注入了大量資金，同時，大幅降低利率，試圖緩解危機引致的經濟金融動蕩，但未能奏效，最終在2008年9月爆發了金融危機。在此之后，美國財政部和美聯儲將重心轉向治理有毒資產。在這個過程中，與有毒資產的傳染擴散相連接，金融加速器理論、金融危機傳染理論等引起了各方的關注。

第四，資產負債表衰退既是有毒資產的成因又是有毒資產的結果。在治理金融危機過程中，美國和其他西方國家都提出了“去杠桿”、抑制金融泡沫的政策主張。他們認為，過度負債引致了金融機構運作中資產負債表的衰退；在金融市場價格快速下落的背景下，證券類資產陷入嚴重虧損境地，由此，有毒資產形成；有毒資產既使得陷入困境的金融機構資產負債表進一步惡化又將其他金融機構拖入困境，由此，引發全面金融危機。要修復金融機構的資產負債表，就必須降低它們的杠桿率，抑制由有毒資產交易所形成的金融泡沫。

恩格斯早在1890年就曾指出：歸根到底，生產活動具有決定性意義，金融一旦與生產活動相分離，就有了自己的發展規律。由美國次級住房抵押貸款證券化所引致的次貸危機和金融危機實際上是金融市場運行和金融交易嚴重脫實向虛的必然惡果。從危機的形成和擴散的進程中可以看出，這種系統性金融風險主要是指建立在高杠桿和脫實向虛基礎上的金融交易通過資產—債務聯動機制和擴散傳染機制在金融市場價格持續下行條件下所引發的有毒資產多米諾骨牌效應和金融危機。