【摘要】我國曾進行過多次匯率改革，此次改革的目標就是逐步實現人民幣匯率的市場化。中國作為世界第二大經濟體，國際上對人民幣的需求越來越多，在當前世界經濟仍然低迷的情況下，人民幣會溫和貶值，但空間不大。

【關鍵詞】人民幣  匯率  宏觀經濟   

【中圖分類號】F822    【文獻標識碼】A

匯率是衡量一個國家內外部經濟均衡的重要指標之一。如何確定適當的人民幣匯率水平，構建合理、有效的匯率形成機制，不僅是我國匯率制度選擇的重要內容，也是維護世界金融穩定和經濟發展的重要課題。

隨著我國在世界上的經濟地位越來越高，人民幣在國際上的影響力也越來越大，人們對人民幣匯率的關注也越來越多。2016年，人民幣匯率基本上是震蕩走弱的趨勢，這也引起一部分人的恐慌，可以從我國外匯儲備的變化看出，2016年12月比當年1月的外匯儲備凈值減少了2200億美元，相信很多人換取外匯主要是為了資產的保值。

由此可以看出，人們對人民幣匯率未來的走勢預期，不僅關系到我國資本市場、經濟發展的穩定，其影響甚至還波及全球，最近的人民幣匯率改革，就對全球金融市場產生了較大影響。因此，人民幣匯率是否能保持穩定，對我國和世界經濟都很重要。

人民幣匯率改革的目標是逐步實現人民幣匯率市場化，而這個目標正一步步接近

改革開放以來，我國對匯率進行了多次改革。特別是在1994年，我國對人民幣實行了以市場供求為基礎、有管理的浮動匯率制的改革。此次調整，是匯率形成機制市場化的重要一步。一方面，匯改新政有利于市場發揮更大的作用，減少匯率的行政干預，提高匯率彈性，加強在岸與離岸市場間的聯系，促進形成境內外更加一致的人民幣匯率。另一方面，此次匯改也相當于一次性消除了人民幣中間價的政策性扭曲，推動人民幣與美元匯率中間價接近市場均衡價格，也是短期對人民幣過度升值、回歸合理幣值的校正。

為了使人民幣與美元進一步脫鉤，2015年12月11日，中國外匯交易中心在中國貨幣網正式發布CFETS人民幣匯率指數，以便更加全面和準確地反映市場變化情況。2016年4月開始，人民銀行同時發布以美元和SDR（特別提款權）作為報告貨幣的外匯儲備數據。SDR作為一籃子貨幣，其匯率比單一貨幣更為穩定，這有助于降低主要國家匯率經常大幅波動引發的估值變動，更為客觀反映外匯儲備的綜合價值，也有助于增強SDR作為記賬單位的作用。

由此，通過我國匯改的過程可以看出，匯改的目標就是逐步實現人民幣匯率的市場化，而這個目標正一步步接近。

隨著中國經濟的崛起，人民幣也在崛起

自2005年匯改到2013年，人民幣匯率基本保持單邊升值的趨勢，與此同時我國GDP總量在世界上的排名也基本上按照每年前進一名的速度，并在2009年躍居為世界第二位。2015年，我國GDP達到11萬億美元，是日本的2.5倍左右。非常明顯，隨著中國經濟的崛起，人民幣也在崛起。

2008年以來，國際貨幣體系改革呼聲高漲，降低對美元的過度依賴、提高發展中國家國際貨幣話語權成為一種趨勢。中國是最大的發展中國家，也是世界第二大經濟體，在推動國際貨幣體系改革問題上必須有所擔當，國際上對人民幣的需求也越來越多。隨著“一帶一路”建設的推進，我國主導成立了多個多邊金融機構，不僅推動了我國金融機構“走出去”，也推動了人民幣“走出去”。

“一帶一路”是全新經濟區域化模式，不僅有利于國內西部開發與經濟的可持續發展，也有助于構建全新國際經貿秩序，開拓人民幣國際空間。同時，人民幣國際化也是維護中國國家利益、推動經濟社會發展的新動力，已成為新時期的重要國家戰略之一。同時，我國經濟仍然保持較快增長。根據國家統計局的數據，2016年我國國內生產總值為744127億元，比2015年增長6.7%。經濟結構進一步優化，一大批處于世界前沿的高新技術，比如量子通訊、超算系統、高壓輸電技術等取得重大成果，戰略性新興產業增長點正在加速形成，為我國經濟長遠發展打下較好基礎。

當然，2008年金融危機對我國造成的影響也越來越明顯，世界總體需求不足，貿易保護主義有所抬頭，我國經濟的轉型也會面臨越來越大的壓力。但是，2016年，我國經濟增長速度又重新回到世界主要經濟體的第一位，也充分說明了我國經濟潛力足、韌性強、回旋余地大。隨著我國在結構性改革以及企業轉型升級方面取得進展，經濟發展前景依然比較光明，人民幣匯率走弱是短期調整，中長期來看，國際上對人民幣的需求會進一步增加，人民幣匯率也會伴隨我國經濟的走強而走強。

美國經濟政策是影響人民幣匯率最顯著的外部因素，但人民幣匯率的走勢歸根結底還是取決于我國經濟的情況

在凱恩斯構建的宏觀經濟模型中，將金融交易作為不確定的、充滿風險的經濟行為來分析。他認為，人們在思考未來可能出現的情況時，一般都立足于現在，并且往往認為未來和現在毫無二致；判斷當前的價格及產品的特性時，往往容易過于樂觀，盡量往好處想；同時，人們都知道個人的判斷不足為信，認為其他的經濟主體比自己更見多識廣，因而往往將自己的行為與其他大多數人的步調保持一致，容易形成“羊群效應”。

不可否認，2015年以來，我國的金融市場出現了一些新的狀況，比如，資本外流，且對人民幣匯率的影響也越來越明顯，根據凱恩斯的看法，這些新的狀況都有可能會引起人民幣匯率的波動。

首先，美國國內經濟政策將是影響人民幣匯率最顯著的外部因素。從2014年年中開始，美元進入加息預期，美元指數開始重拾升勢。從2014年下半年到2015年年底，在很短的時間之內，美元指數上漲幅度非常大，從80升到最高100，漲幅有25%。正是由于美元指數出現了急劇的拉升，我們可以看到，過去兩年來，面臨資本流出壓力的不止是中國，馬來西亞、韓國、巴西、俄羅斯、沙特阿拉伯等新興經濟體，都面臨著資本流出和匯率貶值的問題，甚至歐元和日元對美元也出現貶值。

隨著美國總統特朗普的上臺，美國經濟政策存在很多的變數。比如他主張減少非法移民，這會讓很多的低端崗位，包括農業、家庭看護等人員短缺，帶來糧食價格、護理費等的上升；增加基礎設施投資也使得大宗商品價格上漲，刺激美國CPI指數進一步升高，也讓美聯儲加息的理由更加充分。但是加息會進一步增加美國政府債務支出的成本，增加企業融資的壓力，這對提振實體經濟而言，似乎存在矛盾關系。特朗普加大對本國企業的保護力度，也有可能增加中美的貿易摩擦。所以，他所采取的經濟政策會對我國經濟產生影響，并增加人民幣對美元匯率的波動。

其次，人們對中國經濟的判斷正在發生變化，這也是影響人民幣匯率的另外一個重要因素。隨著中國經濟增長速度放緩，一些境外資本對投資中國的回報率預期發生了改變，也就導致對人民幣的看法發生了變化。其中，最關鍵的原因是產能過剩。在鋼鐵、煤炭、電力等領域，由于存在過度投資，隨著產能開始逐步釋放并開始投放市場，使得產品供大于求，回報率降低。與此同時，美國經濟開始逐步改善，其金融市場預期回報率開始上升，從而支撐了美元不斷走強。尤其是美元進入加息預期，那么資本自然會大量地流出中國。自2016年4月以來，人民幣匯率不斷走低，其中很大原因就在于人們預期中國經濟仍然處于探底過程中，這也進一步導致了資本的外流。

當然還存在其它影響人民幣匯率的因素，比如說歐元區的經濟情況，日本央行所采取的貨幣政策，以及新興經濟體的經濟情況等。但是這些都不能決定人民幣匯率的走勢，其走勢歸根結底還是取決于我國經濟的情況。中國已經是世界上最大貨物進出口國和最大的制造業國家，如果以美元市價匯率計算，2014年，中國制造業的產出比美國多60%，大約是德國的3.5倍，是日本的4倍，很多國家的匯率與人民幣聯系非常緊密，如果人民幣發生波動，必定帶來世界資本市場的波動。因此，人民幣匯率保持穩定也符合其他國家的利益。

人民幣會溫和貶值，但空間不大

2016年末，CFETS人民幣匯率指數為94.83，全年下行6.05%，人民幣對美元匯率中間價為6.9370元，貶值幅度為6.39%。根據國際清算銀行的計算，2016年人民幣名義有效匯率貶值5.85%，實際有效匯率貶值5.69%。

今年以來，人民幣匯率總體上平穩的狀態。2月17日，CFETS人民幣匯率指數、BIS人民幣貨幣籃子匯率指數以及SDR人民幣貨幣籃子匯率指數比年初小幅貶值1%左右，而美元對人民幣匯率則從6.9421下降為6.8516，人民幣呈現小幅升值的趨勢。北京時間3月16日凌晨2點，美聯儲宣布，將基準利率調升25個基點，從0.5%-0.75%上調至0.75%-1.0%，但是先前市場擔心的人民幣貶值并沒有產生，相反，人民幣對美元中間價報6.8862，較前一個交易日（3月15日）上調253個基點，漲幅為近兩月之最，這與此前我們做出的判斷相符。這也從一個側面顯示，人民幣得到了中國經濟發展良好的支撐。

但是人民幣貶值的內在因素也不容忽視。根據央行的統計，2016 年末，廣義貨幣供應量 M2 余額為155.0萬億元，同比增長11.3%，M1余額為48.7萬億元，同比增長21.4%，增速比上年末高6.2個百分點。流通中貨幣M0余額為6.8萬億元，同比增長8.1%，增速比上年末高3.2個百分點。全年現金凈投放5087億元，同比多投放2130億元。年末M2增速仍明顯高于名義GDP增速，相對于經濟增長實際需要，貨幣增長仍處于較高水平。

M1與M2的剪刀差擴大，說明企業積累了大量資金，沒有好的投資方向。2016年，個人住房貸款比年初增加4.8萬億元，同比多增加2.3萬億元，增速為36.7%。正是由于投資資產的缺乏，房地產仍然是居民投資的主要標的。在2017年政府工作報告中，“金融風險”的提法共出現四次、“金融安全”共出現兩次，這是以習近平同志為核心的黨中央在新經濟形勢下，更加重視金融安全的具體體現。李克強總理特別提到，“對不良資產、債券違約、影子銀行、互聯網金融等累積風險要高度警惕。穩妥推進金融監管體制改革，有序化解處置突出風險點，整頓規范金融秩序，筑牢金融風險‘防火墻’”。不過，隨著中央提出堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，按照“因城施策”的原則對房地產市場實施調控，金融監管部門會強化住房金融宏觀審慎管理，這必然會讓資金尤其是投機性資金流入房地產變得猶豫，房地產價格上漲動力也會趨弱。

這些年，我國經濟“脫實向虛”的趨勢并沒有得到根本扭轉，金融行業和部分實體行業一樣，也面臨著杠桿率過高的難題。實體經濟總體不振以及相對寬松的資金環境，是導致人民幣匯率短期內溫和貶值的主要原因。之所以是溫和的，一方面，中國經濟的體量決定了貶值的空間不大，另一方面，隨著人們對中國經濟發展動力以及前景的認識，人民幣匯率變化不是劇烈的，主要體現為雙向波動，這也給一些人民幣的做空者增加了難度。另外，央行進一步加大了“簡政放權”的力度，自2016年5月3日起，中國人民銀行和國家外匯管理局不再對金融機構和企業實行外債事前審批，只要在其資本或凈資產掛鉤的跨境融資上限內，它們可以自主開展本外幣跨境融資，實際上擴大了它們的跨境融資空間，從資金流動的角度講，這促進了外資流入，也減輕了人民幣匯率貶值的壓力。

而從另外一個角度看，人們主要擔心的是人民幣對美元匯率的下跌。但是實際上，美元的前景并不全是一片光明。如果仔細分析美國的經濟數據，會發現在數字靚麗的背后，并沒有像特朗普希望的那樣，制造業獲得發展，而是主要由房地產和金融行業帶動的。比如，道瓊斯指數已經連創歷史新高，美國房地產價格也已經達到了金融危機以來的最高水平，甚至新增就業，也主要是金融、娛樂等行業所增加的。因此，雖然很多經濟學家已經預測美聯儲今年還會有2-4次加息，但是我們認為這還存在很大的不確定性。總之，我們可以看出，在當前世界經濟仍然低迷的情況下，中國經濟的發展空間，以及美國經濟的這種不確定性，也就決定了人民幣的貶值空間不大。

（作者為中國人民大學重陽金融研究院研究員）

【參考文獻】

①《中華人民共和國2016年國民經濟和社會發展統計公報》，中華人民共和國國家統計局網，2017年2月28日。

責編/賈娜    美編/于珊