文/中國(guó)經(jīng)濟(jì)50人論壇成員 管濤

低收入人群的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的敏感性較弱，他們難以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置來(lái)提高收入。所以，前期的非常規(guī)貨幣政策對(duì)有錢(qián)人更加有利，進(jìn)一步擴(kuò)大了窮者越窮、富者越富的社會(huì)收入分配差距，抑制了消費(fèi)增長(zhǎng)。

負(fù)利率可能會(huì)成為窮人的災(zāi)難

本輪國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣政策正常化步伐的背景下，已先后有歐元區(qū)（2014年6月）、日本（2016年2月）、瑞士（2015年1月）、瑞典（2015年2月）、丹麥（2012年7月）等五個(gè)國(guó)家和地區(qū)的中央銀行開(kāi)始實(shí)施負(fù)利率政策操作。其中，除丹麥和瑞士央行主要是為阻止本幣對(duì)外升值外，其他三家中央銀行則主要是為了支持實(shí)現(xiàn)預(yù)期的通貨膨脹目標(biāo)。

尤其是世界兩大主要央行——歐洲中央銀行和日本銀行的貨幣政策在量化寬松之后，最終走到負(fù)利率，是黔驢技窮還是絕處逢生，舉世矚目。從理論上講，實(shí)施負(fù)利率，有助于突破貨幣政策的零利率下限約束，走出所謂“流動(dòng)性陷阱”；有助于順應(yīng)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降、自然利率下行的趨勢(shì)，進(jìn)一步實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激。然而，負(fù)利率真的能夠突破貨幣政策的天花板嗎？

1、從貨幣政策功能看：負(fù)利率對(duì)通縮效果有限

根據(jù)貨幣中性理論，貨幣供給的增長(zhǎng)將導(dǎo)致價(jià)格水平的相同比例增長(zhǎng)，對(duì)于實(shí)際產(chǎn)出水平?jīng)]有產(chǎn)生影響。這里，如果將實(shí)際產(chǎn)出水平理解為潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而不是剔除物價(jià)因素（GDP平減指數(shù)）后的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，那么，貨幣政策只能影響名義經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而無(wú)法改變潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。從這個(gè)意義上講，貨幣政策不宜過(guò)度使用。

當(dāng)前，有關(guān)經(jīng)濟(jì)體面臨的通貨緊縮威脅，是長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題而非臨時(shí)的流動(dòng)性問(wèn)題。低利率甚至負(fù)利率政策可能對(duì)于因貨幣緊縮、資產(chǎn)負(fù)債表衰退引起的通貨緊縮是有幫助的，但對(duì)于因?yàn)樯a(chǎn)能力過(guò)剩、人口老齡化等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題導(dǎo)致的通貨緊縮卻幫助較小。

2、從傳導(dǎo)渠道看：負(fù)利率難以傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)

理論上講，負(fù)利率政策的傳導(dǎo)渠道包括信用渠道、資產(chǎn)價(jià)格渠道、資產(chǎn)組合渠道、再通脹渠道和匯率渠道等。然而，非常規(guī)貨幣政策通常是從低利率、零利率、量化寬松起步的，負(fù)利率所發(fā)揮作用的上述渠道在前期效果都已基本顯現(xiàn)，負(fù)利率政策在邊際上會(huì)有多大的刺激作用值得商榷。

首先來(lái)看信用渠道。負(fù)利率政策的本意是壓低市場(chǎng)利率，進(jìn)一步刺激企業(yè)借貸、銀行放貸。然而，負(fù)利率是否能夠幫助相關(guān)經(jīng)濟(jì)體擺脫流動(dòng)性陷阱卻是有疑問(wèn)的。一方面，從資金需求方看，由于之前已經(jīng)實(shí)行了量化寬松，在市場(chǎng)利率較低的情況下，實(shí)行負(fù)利率政策，邊際利率成本的降低是有限的。除非實(shí)行負(fù)利率的幅度比較大，才可能有比較明顯的改善作用。另一方面，從資金供給方看，在通縮環(huán)境下，社會(huì)缺少投資機(jī)會(huì)，邊際上銀行不一定會(huì)為了減少利率損失而大舉擴(kuò)張放貸規(guī)模。甚至由于負(fù)利率引發(fā)資金以負(fù)成本流轉(zhuǎn)， 為減輕利率波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊，銀行有可能減少長(zhǎng)期放貸， 增加短期貸款， 同時(shí)把現(xiàn)金投入到更長(zhǎng)期的國(guó)債上， 這實(shí)際上這就等同于銀行在囤積現(xiàn)金等價(jià)物。

其次來(lái)看資產(chǎn)價(jià)格渠道。負(fù)利率政策的本意是壓低中長(zhǎng)期利率，刺激資產(chǎn)價(jià)格上漲，產(chǎn)生正財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而鼓勵(lì)社會(huì)投資和消費(fèi)。然而，這些事情在量化寬松貨幣政策時(shí)期基本都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了，負(fù)利率進(jìn)一步刺激資產(chǎn)價(jià)格的作用有限。現(xiàn)在，日本股市確實(shí)比2013年有所上漲，但股市的大部分上漲都是在量化質(zhì)化寬松期間實(shí)現(xiàn)的，而不是在實(shí)行負(fù)利率之后。宣布實(shí)行負(fù)利率政策以后，由于各種原因，日本股市反而出現(xiàn)了一定程度的下調(diào)。

而且，因?yàn)榈褪杖肴巳旱娘L(fēng)險(xiǎn)承受能力較低、對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的敏感性較弱，他們難以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置來(lái)提高收入。所以，前期的非常規(guī)貨幣政策對(duì)有錢(qián)人更加有利，進(jìn)一步擴(kuò)大了窮者越窮、富者越富的社會(huì)收入分配差距，抑制了消費(fèi)增長(zhǎng)。有理由相信，即使進(jìn)一步實(shí)行負(fù)利率政策，低收入人群也不敢進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。如果銀行再對(duì)其存款倒收息的話，那么對(duì)于這些低收入人群來(lái)講，是對(duì)其資產(chǎn)的進(jìn)一步剝奪。

第三來(lái)看資產(chǎn)組合渠道。負(fù)利率政策的本意是通過(guò)壓低利率，進(jìn)一步鼓勵(lì)市場(chǎng)配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。然而，這些目標(biāo)在量化寬松時(shí)代已經(jīng)實(shí)現(xiàn)，目前全球已經(jīng)處于低利率、寬流動(dòng)性、低市場(chǎng)波動(dòng)率和高風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)期，反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)長(zhǎng)期處于20以下的水平，負(fù)利率對(duì)于進(jìn)一步提高市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的作用有限。

第四來(lái)看再通脹渠道。負(fù)利率政策的本意是制造通脹預(yù)期。然而，由于“貨幣幻覺(jué)”的存在，名義利率為正是非常重要的市場(chǎng)紀(jì)律。有違常理的負(fù)利率政策，有可能被市場(chǎng)理解為是政府前期刺激政策的失敗，這會(huì)加劇市場(chǎng)悲觀預(yù)期，進(jìn)一步抑制社會(huì)投資和消費(fèi)。即便負(fù)利率政策能夠發(fā)揮預(yù)想中的作用，可能也無(wú)助于問(wèn)題的解決：如果負(fù)利率政策卻是能夠擴(kuò)大投資，這會(huì)進(jìn)一步增加供給，加劇產(chǎn)能過(guò)剩的矛盾，抑制物價(jià)上行；如果負(fù)利率不能發(fā)揮正財(cái)富效應(yīng)的話，反而是進(jìn)一步對(duì)低收入人群進(jìn)行資產(chǎn)剝奪，有可能進(jìn)一步抑制當(dāng)期消費(fèi)需求。

最后來(lái)看匯率渠道。負(fù)利率政策的本意是通過(guò)壓低本幣利率，擴(kuò)大本外幣負(fù)利率，推動(dòng)本幣匯率貶值，進(jìn)而擴(kuò)大出口、刺激經(jīng)濟(jì)。然而，這些事情也基本在量化寬松時(shí)期實(shí)現(xiàn)了，利差對(duì)匯率走勢(shì)的影響弱化。最近由于市場(chǎng)避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)，日元成為新興全球避險(xiǎn)貨幣，在2016年2月實(shí)行負(fù)利率政策后，日元不僅沒(méi)有貶值，相反上半年還升值了15%。