中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心研究員 張茉楠

6月15日，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)(FOMC)宣布，將聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.0%-1.25%的目標(biāo)區(qū)間，并宣布將從今年開(kāi)始縮減所持公債和其他證券規(guī)模。作為全球貨幣政策風(fēng)向標(biāo)的美國(guó)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和政策走向影響深遠(yuǎn)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣縮表的政策選項(xiàng)，全球貨幣政策正常化進(jìn)程加速，全球流動(dòng)性呈現(xiàn)邊際收緊，全球利率面臨上行壓力，新興市場(chǎng)中長(zhǎng)期受沖擊風(fēng)險(xiǎn)加大。

美聯(lián)儲(chǔ)加息與縮表路徑

美聯(lián)儲(chǔ)從1983年至今，一共經(jīng)歷6次較明確的加息周期。此次加息是美聯(lián)儲(chǔ)今年以來(lái)第二次加息。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還發(fā)布了首份縮減4.2萬(wàn)億美元公債和抵押貸款支持債券(MBS)組合計(jì)劃的明確綱要，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)，最初停止再投資的到期公債規(guī)模每月不超過(guò)60億美元，在12個(gè)月內(nèi)每三個(gè)月增加60億美元，直至達(dá)到每月300億美元，這意味著縮表加快，最終將減至每年6000億美元規(guī)模。從美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)上看，其中長(zhǎng)期政策取向目前被廣泛認(rèn)為可能更為激進(jìn)，但就目前而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)接近充分就業(yè)(失業(yè)率降至4.5%，刷新10年低位)，通脹持續(xù)走高。在美國(guó)基本面復(fù)蘇為縮表提供支撐的背景之下，為了防止再次陷入“格林斯潘利率之謎”并使收益率曲線自然陡峭化，縮表勢(shì)在必行。

歷史上美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)經(jīng)歷過(guò)多次縮表，不管是早期的1920-1930年、1949年前后、1953-1960年，還是2000年期間、2009年期間，美聯(lián)儲(chǔ)都不同程度地縮減過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。目前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)持有規(guī)模約為4.6萬(wàn)億美元，按著每年收縮6000億美元的速度測(cè)算，五年后約可將資產(chǎn)負(fù)債表瘦身1.35萬(wàn)億美元。鑒于美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端以及美國(guó)財(cái)政部的負(fù)債端實(shí)際上都是抽走市場(chǎng)美元流動(dòng)性的渠道，這相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)壓縮自己的負(fù)債(準(zhǔn)備金)，勢(shì)必會(huì)改變一直以來(lái)的“準(zhǔn)備金過(guò)剩”的趨勢(shì)。因此，流動(dòng)性沖擊的風(fēng)險(xiǎn)不排除會(huì)在未來(lái)幾年進(jìn)一步顯露。

主要央行貨幣政策加速轉(zhuǎn)向

近一時(shí)期以來(lái)，日本央行(BOJ)和日本財(cái)務(wù)省均表示，除了繼續(xù)收縮債券購(gòu)買力度引導(dǎo)適當(dāng)收益率水準(zhǔn)政策之外，應(yīng)該是開(kāi)始討論如何退出QE的時(shí)候了。日本央行行長(zhǎng)黑田東彥強(qiáng)調(diào)央行有能力平穩(wěn)地結(jié)束當(dāng)前的量化寬松政策，包括上調(diào)超額準(zhǔn)備金利率，降低資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模(預(yù)測(cè)購(gòu)債步伐將于年底前放緩至60萬(wàn)億日元左右)，贖回日本國(guó)債以及加息等將是考慮退出策略的首要方式。

盡管由于英國(guó)“脫歐”及其談判沖擊使歐洲處于一個(gè)不確定的時(shí)期，歐洲央行理事會(huì)依然決定維持歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率不變，即主要再融資操作利率、邊際貸款利率和定期存款利率仍分別為零、0.25%和-0.40%，且歐洲央行還決定現(xiàn)行每月600億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃至少持續(xù)到今年年底。但近期歐洲央行在連續(xù)多年采取超寬松政策擊退通縮威脅后，其內(nèi)部辯論已經(jīng)轉(zhuǎn)向貨幣政策正常化。

隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好，歐洲與日本國(guó)債逐漸脫離負(fù)收益率，美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃縮表導(dǎo)致投向美國(guó)的來(lái)自歐洲與日本的資金可能將持續(xù)回流本國(guó)，這也大大壓縮了歐洲央行和日本央行持續(xù)保持寬松貨幣政策空間。

對(duì)新興市場(chǎng)的沖擊

盡管各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期不同，金融周期不同步，但是貨幣政策分化所導(dǎo)致的資本收益率之差勢(shì)必導(dǎo)致大量套利活動(dòng)的產(chǎn)生，最終勢(shì)必導(dǎo)致新興市場(chǎng)貨幣政策立場(chǎng)的逐步趨同與跟進(jìn)。近期，澳大利亞央行已經(jīng)表示收回寬松貨幣政策，并開(kāi)啟加息進(jìn)程。印度央行最新維持基準(zhǔn)利率不變，將貨幣政策立場(chǎng)從先前的“寬松”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;中性”，這是該行自2015年6月以來(lái)首次改變貨幣政策立場(chǎng)。貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)變主要是因?yàn)橹T多跡象表明“廢鈔令”已對(duì)印度經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大影響。

美聯(lián)儲(chǔ)升息縮表以及主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行開(kāi)始逐步回歸常態(tài)化政策導(dǎo)致全球流動(dòng)性呈現(xiàn)邊際收緊，全球利率面臨上行壓力。長(zhǎng)端利率升幅和新興市場(chǎng)危機(jī)爆發(fā)概率的相關(guān)性較高，但二者同受經(jīng)濟(jì)基本面及其預(yù)期的影響。不排除部分新興經(jīng)濟(jì)體將面臨本幣貶值、資本流出金融波動(dòng)性上升等多重風(fēng)險(xiǎn)。《新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展報(bào)告》指出，新興11國(guó)(E11)總體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為4.4%，比全球平均增速高出1.3個(gè)百分點(diǎn)，也遠(yuǎn)高于七國(guó)集團(tuán)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。同時(shí)，部分國(guó)家經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍在惡化，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的脆弱性也在不斷提高。在全球貨幣政策回歸以及“黑天鵝事件”頻出的過(guò)程中，那些短期外債率高、經(jīng)常賬戶和財(cái)政“雙赤字”，以及資源型出口型經(jīng)濟(jì)體等易受到?jīng)_擊。

從債務(wù)水平來(lái)看，盡管很多企業(yè)試圖償還美元貸款，但新興市場(chǎng)外幣債務(wù)水平仍然居高不下。流向海外非銀行借貸人的美元信貸自2009年以來(lái)已經(jīng)增加50%以上，達(dá)到約10萬(wàn)億美元。這些債務(wù)中多達(dá)四分之三以美元計(jì)價(jià)，而新興市場(chǎng)的借款人占了其中很大一部分。特別是去年年底大宗商品價(jià)格的反彈似乎已經(jīng)消退。像印尼和巴西這樣的原材料出口國(guó)，將會(huì)獲得越來(lái)越少的美元收入來(lái)償還債務(wù)。較低的大宗商品收入也會(huì)通過(guò)減少全球資本流動(dòng)，尤其是石油美元回流的方式而收縮流動(dòng)性，給融資、資產(chǎn)價(jià)格和利率帶來(lái)不利影響。因此，在全球?qū)捤韶泿耪呙媾R拐點(diǎn)的大背景下，防控可能發(fā)生的溢出性金融風(fēng)險(xiǎn)必須是目前貨幣政策調(diào)整過(guò)程中的重要參考變量，并納入全球宏觀審慎政策的框架之中考慮。