008年全球金融危機后，美國先后實施了包括無限量量寬政策在內的四輪量寬貨幣政策，在促進美國經濟增長和世界經濟復蘇的同時，也加劇了全球流動性泛濫和金融市場波動。雖然美聯儲就2014年年中退出量寬政策達成一致，但由于美國經濟增長存在不確定性、美聯儲內部對退出進度存在分歧，因此完全退出此輪量寬政策的計劃將出現反復，并很難如期完成。

美聯儲退出量寬走勢美國很難如期完全退出此輪量寬政策，并仍將維持較寬松貨幣政策

雖然美聯儲釋放出退出量寬政策的明確信號，美聯儲主席伯南克在6月份公開市場委員會會議后為退出量寬設定了“路線圖”，稱如果美國經濟增長符合預期，公開市場委員會可能在今年減緩購債步伐，明年年中前結束資產購買。7月份美公開市場委員會會議紀要顯示，美聯儲官員普遍支持2013年晚些時候開始放緩并在2014年年中完全終止資產購買計劃，市場普遍預期美聯儲將在9月份的公開市場委員會會議上宣布首次行動。然而，10月9日公布的9月份貨幣政策例會紀要顯示，美聯儲內部對美國經濟改善是否達到了足以啟動削減量寬的程度存在明顯分歧，并在9月18日會后宣布保持現行每月850億美元的購債節奏。11月14日，候任美聯儲主席耶倫在參議院聽證會上表示，量寬是促進美國經濟增長的最好方式。11月20日，伯南克也表示，美國經濟距離理想的狀態仍有很大差距，美聯儲政策回歸正常軌道尚需時間，維持高度寬松政策仍十分必要。美聯儲在12月19日最近一次貨幣政策會議上宣布，自2014年1月份起，將每個月量寬規模縮減100億~750億美元。其中，抵押貸款支持證券和國債購買規模均縮減50億美元。同時，美聯儲進一步強調，量寬完全退出后，將在較長時間內仍維持低利率水平，并加強對超低利率政策的前瞻性指引；即使在失業率達到6.5%的這一可能考慮提高利息水平的臨界值后，只要通脹水平情況允許，美聯儲將不急于提高利率。

從政策走勢上看，美聯儲將主要根據美國經濟數據表現作出判斷，且美國債務上限等一些偶發性因素將干擾量寬退出進程，退出將是一個緩慢的中長期過程，并將不斷出現反復，最終很難按照預定計劃于2014年年中完全退出此輪量寬政策。退一步而言，即使美聯儲按既定計劃完全退出此輪量寬，美國仍將維持較寬松貨幣政策。短期來看，若奧巴馬政府目前致力的人力資源開發和教育發展政策以及中長期稅制改革和其他結構性改革不出現顯著效果，沒有真正創造就業，美國必將迫于就業和經濟增長壓力，繼續維持寬松貨幣政策或者超低利率政策。長期來看，只要美國不出現重大科技革命并帶動美國經濟可持續增長，美國仍將在較長時期內繼續采用非常寬松的貨幣政策，因為美國目前實施的財政政策和解決財政赤字的措施將主要產生短期效果。

美聯儲很難如期退出量寬的原因

美國經濟近期增長勢頭轉好，但2014年充滿不確定性。目前來看，美國多項經濟數據轉好，顯示了較好的經濟增長勢頭。美聯儲12月7日發布數據顯示，10月份消費信貸增長181億美元，高于預期，為5個月來的最高增幅；根據美國供應管理協會12月2日發布的報告，美國11月份制造業指數升至57.3，連續6個月保持增長，制造業訂單、生產、就業等主要指標均高于“枯榮線”，其中前兩項突破60，顯示美國經濟持續增長的勢頭；美國勞工部12月6日公布的非農數據顯示，11月份新增非農就業20.3萬人，失業率為7.0%，遠好于市場預期；今年美國房價每月同比數據都顯著上升，8月份以來都保持了兩位數的上漲態勢，表明房地產市場復蘇趨于穩定；美國財政政策束縛了美國經濟增長，但程度在減輕。美國經濟持續的復蘇勢頭，是美聯儲退出量寬的重要依據。但是，2014年美國經濟增長前景充滿了不確定性。美聯儲前主席格林斯潘11月28日表示，2014年美國經濟增速將接近2%，低于一些經濟學家預測的2.5%~3%；各種不確定性限制了投資活動，也抑制了美國經濟更快地復蘇。同時，消費者信心也將拖累美國經濟增長勢頭。美國經濟研究機構世界大型企業研究會11月26日公布報告顯示，11月份美國消費者信心指數為70.4，連續3個月下降；消費者認為美國就業市場正在改善但經濟增速有所放慢。

龐大的美聯儲資產負債表帶來了高金融風險，但過度收縮也將產生新的不確定性。自美聯儲實施量寬以來，已通過購買長期國債、抵押貸款債券等向美國銀行體系注入了約3.5萬億美元流動性，美聯儲資產負債表規模從9000億美元不斷擴張，今年1月份首次突破3萬億美元，年底達4萬億美元左右。美聯儲資產負債表規模膨脹存在諸多風險隱患。正如美聯儲前主席格林斯潘2013年6月份指出的，美聯儲資產負債表規模目前已過于龐大，處于不可長久持續的狀態，寬松措施退出進程應越早、越快開始越好。退出量寬、順利使美聯儲資產負債規模歸于常態，有利于消除中長期風險隱患，促進銀行體系恢復健康。但是，由于目前美國經濟增長基礎仍不牢固，若過度地收緊銀根將導致實際利率高企和通貨緊縮，并影響美國經濟增長進程。

美聯儲退出量寬的不斷反復對世界和中國經濟的影響對世界經濟的影響

美聯儲對退出量寬政策的不斷反復態度和行為給美國經濟和世界經濟都帶來了巨大風險隱患。其一，膨脹的美聯儲資產負債表規模已成為懸在美國經濟和世界經濟頭上的“達摩克利斯之劍”，給美國乃至全球金融市場穩定帶來了非常大的不確定性。其二，美聯儲面臨保守和激進選擇退出量寬政策的兩難境地。一方面，如果美聯儲繼續緩慢縮減量化寬松規模將導致通脹和更多資產泡沫，屆時美聯儲將被迫收緊貨幣政策，進而產生資產泡沫破滅風險；另一方面，若美聯儲激進地收緊太快，美國經濟將陷入通縮和增長不足的困境，同樣會導致資產泡沫破滅風險。截至目前，美聯儲持有的抵押貸款債券規模約為1.5萬億美元，美聯儲在退出量寬過程中出售抵押貸款債券，很可能導致按揭利率上升，從而拖累剛剛復蘇的房地產市場。此外，退出量寬可能引發新興市場資本外逃。自2013年5月份開始，受美聯儲退出量寬政策預期影響，新興市場資本流動出現大幅逆轉，印度、印尼等部分新興經濟體出現金融市場動蕩。其三，美聯儲預測能力及向市場傳達明確政策意圖功能的雙重失敗也讓全球市場無法真正看清美國經濟增長的“廬山真面目”。對美聯儲的政策把控能力喪失信心和對美國經濟增長認識的不確定將動搖市場對美國經濟持續增長的信心。若由此導致美國經濟增長步伐停滯，必將通過金融、貿易等聯系阻礙世界經濟復蘇進程。

對中國經濟的影響

若美聯儲完全退出量寬的步驟和時間窗口選擇恰當，能夠消除全球金融風險隱患，對中國也是利好因素。退出量寬將推動美元升值、人民幣貶值，有利于中國出口。在現階段中國國內經濟下行壓力增大的情況下，出口仍然是經濟增長的重要引擎，人民幣貶值有利于擴大中國對外貿易。此外，美元升值對中國外匯儲備資產保值增值也是一個有利因素。

但美聯儲退出量寬可能導致國際熱錢大規模撤離中國。若美聯儲退出量寬政策，美國的實際利率上升，在歐元區復蘇乏力、中國國內經濟增速下滑、人民幣匯率基本均衡等國內外因素的共同作用下，逐利和避險資金回流美國，跨境資本將出現外流傾向。同時，美聯儲選擇淡出量寬時，將拋售較大規模美國國債，屆時美國國債價格非常可能出現震蕩下滑。美國財政部7月16日數據顯示，中國持有美國國債總計1.32萬億美元，穩居全球首位，美國國債價格下滑對中國外匯資產保值增值是一個不利因素。

應對之策

加強跨境資本監管，完善金融體系，防范資本流動大幅波動

由于預期美國完全退出量寬政策將不斷反復，短期內，我國應加強對跨境資本監管，研究資本總量、結構、流向和節奏，繼續鼓勵創新匯率避險工具。同時，可考慮結合歐盟出臺金融交易稅的進展和做法探討相應管制措施，研究資本項下無息存款準備金政策的可行性，并有節奏地增強人民幣匯率雙向浮動彈性。長期來看，應進一步完善金融體系，從金融約束穩步向金融市場化邁進。一是步伐要加快；二是要形成倒逼機制；三是要找準突破口，比如利率市場化、資本賬戶開放、金融市場準入等；四是要理順資本價格形成機制，市場價格要真正反映資源稀缺程度。只有中國建立了靈活、有彈性的金融體系，才能根據經濟發展以及經濟結構、經濟制度演變需要，及時提供有效的金融服務，促進實體經濟發展。

適時增減持美國資產和美元資產，推動外匯儲備投資多元化

近期，受美聯儲完全退出量寬、出售美國長期國債預期增強的推動，美國10年期、30年期國債價格下降、收益率上升。為避免外匯資產縮水，在美聯儲完全退出量寬前，我國應適量減持美國國債資產規模，同時等量增持其他風險資產。但是，明年年中以后美聯儲完全退出量寬時將減持美國長期國債，市場也將減持具有避險功能的美國國債，二者的共同拋售將導致美國國債價格產生較大幅度下跌，此時可考慮逢低適量買入。同時，由于美元升值預期增強，應增加以美元計價的其他外匯資產規模。從中長期看，應優化外匯資產結構，充分利用充裕的外匯儲備實現投資多元化，一方面適當增加新興市場經濟體優質資產配置，推動外匯儲備多元化；另一方面增加戰略儲備物質資產及對外實體經濟投資規模。

優化宏觀經濟政策分析工具，客觀評價美退出量寬對我影響

此輪金融危機后，強調以貨幣流動等流量指標為重點的資產負債表分析工具備受質疑。資產負債表分析工具以GDP、貨幣流量、投資、消費、貿易和財政收支等流量指標為重點，忽視了資產、資源和財富等存量指標，造成貨幣錯配、期限錯配、資本結構錯配和清償力缺失等風險。我們在分析美國退出量寬政策對中國經濟影響時，在明確量寬政策實施的渠道、方式和影響以及清楚了解退出途徑的基礎上，不僅要考慮政府資產負債表，還應考慮建立政府、企業、金融機構和家庭等資產負債表在內的國家整體負債表體系，才能客觀判斷和應對。

適時在多邊場合提出我國利益關切，提高國際規則制定中的話語權

由于美國完全退出量寬將產生外溢效應，可能引發資本逃離新興經濟體。因此，中國要充分利用G20、APEC等多邊場合，尤其是利用承辦明年APEC系列會議的契機，提出我們的利益關切。一是敦促美、日等主要發達經濟體在退出量寬時注意退出的時機、步驟和方式，切實減輕政策的外溢效應。二是積極推動各國加強國際資本流動監管合作，建立有效的國際資本流動監管體系，并團結廣大發展中國家和新興經濟體，提高我國在國際規則制定中的主動權和話語權。